发布2019 年报及2020 年一季报。

公司2019 年实现营业收入42.79 亿元，同比增长47.99%；归母净利润0.82 亿元，同比增长239.09%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长294.34%。其中2019Q4 当季实现营业收入12.70亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.02 亿元，同比增长101.32%；扣非后归母净利润-0.06 亿元，同比增长95.38%。

公司2020Q1 实现营业收入8.39 亿元，同比下滑16.48%；归母净利润-0.34 亿元，19 年同期为0.12 亿元；扣非后归母净利润-0.35 亿元，19 年同期为0.02 亿元。

我们的分析和判断

持续推进“三新营销”、“时尚家居”战略落地，多维推进Ekornes 整合发展，2020 业绩拐点向上可期

公司自2018 年6 月开始“曲美+”战略转型，持续打造中国市场的深度与全球市场的广度。一方面，通过“时尚家居”战略转型与“三新”营销战略持续落地。其中19 年5 月销售端“三新”模式（新营销、新零售、新渠道）开始大面积推广。在此基础上，公司全面转型“时尚家居”品牌，专注为80 后、90 后提供外形时尚、品质环保、性价比高的家居产品，以设计能力为核心驱动力，推进和品牌和产品减龄。2019 年6 月开始公司经销商盈利能力显著回升，经销商合同额增速同比持续上升，2019Q4公司国内业务单季度实现超过15%的收入增长；另一方面，Ekornes 公司通过管理层改革、新品研发、渠道升级、国内提升等策略，业务成果良好。2019 年公司实现营业收入42.79 亿元，同比增长47.99%；净利润9765.81 万元，实现扭亏为盈。20Q1疫情期间，线下客流大幅减少，公司快速响应和调整，利用线上引流、直播营销等多种方式进行营销和推进线上落地，其中3 月经销商合计进行直播营销超过1600 场，部分对冲了线下客流大幅下滑对公司收入的影响。

分产品看，2019 年公司定制家具实现收入7.26 亿元，同比增长22.26%，毛利率同比增长2.87pct 至45.90%；成品家具实现收入8.51 亿元，同比下滑26.60%，毛利率同比减少1.62pct 至34.90%；饰品及其他实现收入1.29 亿元，同比增长34.30%，毛利率同比减少0.59pct 至21.66%；Stressless 实现收入18.83 亿元，同比增长157.98%，毛利率同比减少6.77pct 至50.70%；IMG 实现收入3.98 亿元，同比增长177.04%，毛利率同比增长0.50pct 至46.50%；Svane 实现收入1.69 亿元，同比增长211.80%，毛利率同比增长15.49pct 至13.51%。

分渠道看，2019 年公司线下门店实现收入39.31 亿元，同比增长58.35%，毛利率增长3.22pct 至43.91%；其中直营门店实现收入2.12 亿元，同比增长3.18%，毛利率同比提升10.44pct 至72.01%；经销门店实现收入37.19亿元，同比增长63.32%，毛利率同比增长3.50pct 至42.32%。2019 年线上销售收入0.64 亿元，同比下滑5.60%，毛利率同比下滑5.25pct 至46.79%；大宗业务实现收入1.08 亿元，同比下滑47.55%，毛利率同比下滑7.66pct至50.99%。截至2019 年末，公司的B8 全屋定制、你+生活馆（含高端）、居+生活馆、家装、直营门店数量分别为340、644、65、14、18 家，较2018 年末分别净增加34、-5、5、14、-3 家；Stressless、IMG、Svane 分别拥有门店3335、2776、449 家，较2018 年末分别净增加64、1063、39 家；公司合计拥有门店7641 家，较2018年末净增加1211 家。

19 年盈利能力明显回升，期间费用有所下降

盈利能力方面，公司2019 年整体毛利率为43.59%，同比增长1.18pct；销售净利率为2.28%，同比增长4.24pct。2020Q1 公司销售毛利率为44.67%，同比下滑2.04pct；销售净利率为-3.99%，同比下滑5.99pct。

期间费用方面，2019 年公司期间费用率为41.07%，同比下滑1.18pct。其中销售费用率同比增长0.47pct 至24.77%，主要系本期并入Ekornes AS 公司销售费用所致；管理费用率同比下滑1.97pct 至10.89%；财务费用率同比增长0.33pct 至5.40%，主要系本期并购贷款利息支出增加所致。2020Q1 公司期间费用率为42.10%，同比下滑0.54pct。其中销售费用率同比增长2.04pct 至27.30%；管理费用率同比下降3.03pct 至11.92%，主要系本期支付服务及中介机构费减少所致；财务费用率同比增长0.45pct 至2.89%。

引入张家港战略投资，定增项目已获证监会批准

3 月3 日，曲美家居控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本签署《股份转让协议》。转让完成后，张家港产业资本持股比例达到10.11%；公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾的持股比例分别降至27.74%、27.14%，合计持股54.87%。此次股份转让的价格为6.77 元/股，总对价为3.34 亿元，转让不涉及控制权变更。通过协议转让方式引入长期战略投资者，一方面有助于大股东降低融资杠杆缓解股权质押风险，减少大股东融资成本，提升上市公司抗风险能力和上市公司资信能力；同时有助于公司优化股本结构，降低上市公司股权集中度，提高上市公司价值创造能力。另一方面，张家港产业资本作为战略投资人，不会干涉公司的战略布局和日常经营，并能够帮助在公司与当地政府建立良好的沟通，在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更大的支持和便利。

此外，4 月24 日公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。根据《曲美家居2018 年度非公开发行A股股票预案(三次修订稿)》，曲美家居拟募资不超过 25 亿元，发行股票数量不超过 9773.54 万股，募集资金将用于要约收购挪威上市公司Ekornes ASA 至少 55.57% 已发行股份。

投资建议：

公司战略和营销转型效果显著，与Ekornes 协同驱动发展，未来可期。我们预计公司2020-2021 年营业收入为43.71、50.93 亿元，同比增长2.14%、16.53%；归母净利润为1.86、2.80 亿元（基于主业拐点与财务费用节省的假设），同比增长126.83%、50.43%，对应PE 为18.5x、12.3x，维持“买入”评级。

风险因素：

疫情持续时间超出预期；地产销售持续下行；行业竞争大幅加剧；财务费用节省不及预期等。